旭辉新项目

~ 近年来，由于分担资金压力、加速规模扩张的明显优势，联合拿地、合作开发的开发模式备受房企青睐，单个房企通过合作开发模式快速迈入“千亿门槛”，实现了中小房企向大型房企的转变。
但是，“成功也配合，失败也配合”。随着越来越多的房企爆发，合作开发的不可控风险开始显现。103010发现，拥有“合作之王”称号的旭辉控股集团参股的济南项目吉花园停工半年。其背后，作为合伙人之一的郑融地产今年4月债务违约，导致镜月花园项目停滞或受合伙人牵连。
在此之前，旭辉控股集团已经受到了瑞银的质疑。由于开发商违约风险上升，旭辉控股的合作方在项目层面存在风险，会拖累旭辉的财务状况。
据《红周刊》了解，受矿爆合伙人拖累的房企远不止旭辉控股集团，因此销售权较低、矿爆合伙人较多的房企可能面临更严峻的资金挑战。
旭辉控股合作开发项目停工半年。
其中一个合作伙伴，债务地雷爆炸项目公司，已经冻结其资金。
公开资料显示，由郑融、碧桂园和徐汇共同出资的济南正奇置业有限公司开发建设越吉花园小区。根据天眼查穿透股权，旭辉控股持有济南正奇置业12.375%的股份。
今年1月24日，负责小区周边配套学校建设的施工方中国新兴建设工程有限公司发布公告称，自2021年7月以来，济南正奇置业多次未按合同及承诺付款，迫使项目停滞。到现在已经停工60多天了。
103010调查发现，景悦花园项目停工的主要原因是资金链紧张。自今年4月以来，合作伙伴之一的郑融地产频繁出现债务违约和延期。5月31日，郑融地产再次发布公告称，无法支付原计划不晚于2022年5月31日支付的五笔共计5300万美元，折合人民币约3.5亿元的利息。郑融地产还预计，1372万美元的债券利息将无法支付，并将很快违约。
此外，《红周刊》从中国裁判文书网获悉，4月期间，济南正奇置业先后被山东建工(集团)有限公司、天津袁遗恒通广告有限公司、东莞民兴线缆有限公司申请财产保全，一份财产保全执行通知书也显示，济南市历城区人民法院冻结济南正奇置业名下银行存款9000万元，期限为一年。
北京盈科易律师事务所房地产法律事务部负责人告诉《红周刊》，一般来说，房企已经还清了钱，不会等到申请财产保全。但是，该房地产项目的保证金被冻结，可能会对该房地产的后续建设和交付产生不利影响。
然而，徐汇控股集团因合作伙伴的雷爆而陷入停滞状态的项目，并非镜月花园一家。003010了解到，同样由郑融、碧桂园、旭辉合作开发的济南奥体时代二期已经停工半年，至今未复工。近日，针对业主投诉，济南住建局表示，工程停工原因是开发商资金困难，与施工单位发生劳动纠纷。
因为合作风险高，被瑞银做空。
旭辉控股预售监管资金保障漏洞
作为景悦花园和奥体时代的项目合作方之一，旭辉控股集团似乎被郑融地产这个爆雷的地产公司拖累了。但在此之前，有评级机构质疑旭辉控股集团的合作伙伴存在风险隐患。
3月14日，瑞银(UBS)在其看跌的研究报告中指出，旭辉控股80%的项目(按未售建筑面积计算)都不是w
瑞银分析师还指出，旭辉控股集团共有600 ~ 900亿元的表外债务，其中大部分是未合并到公司资产负债表上的项目级建设贷款。随着合伙人债务风险的增加，旭辉可能需要投资10-57亿元人民币来接管其股权。
事实上，因为分担资金压力、加速规模扩张等诸多优势，“联合拿地、合作开发”的交易方式已经被众多房企广泛采用。为什么瑞银只指出了旭辉控股合作的潜在风险？
在业内，旭辉控股集团有“合作之王”的称号。得益于合作开发，徐汇控股集团近年来销售规模快速增长。五年来，旭辉控股集团在2017年、2018年、2019年、2020年、2021年分别实现销售额1040亿元、1520亿元、2006亿元、231亿元。
但根据嘉里的数据，旭辉控股集团在此期间的销售股权比例为60%、53%、55%、58%、59%，均不超过60%。不难看出，旭辉控股集团是高度依赖合作开发模式的。
针对瑞银的质疑，3月24日，旭辉控股集团也在业绩发布会上做出反驳，称风险较高的普通合伙人仅占9%，其他35%为战略合作伙伴；56%是包括招商蛇口、金茂、金地等长期合作伙伴。
此外，旭辉控股还指出，其有21个合作项目涉及债务展期的合作方，占旭辉总项目的比例不到5%。这21个项目中，有14个后期项目已经交付，没有融资；其余7个项目销售回款正常有序进行，项目上有充足的预售监管资金，确保开发建设顺利进行，风险可控。
在旭辉控股集团看来，对合作伙伴进行了分类管理，售前监管资金也有相应保障。脱险的合作方项目风险可控。但在其背后，旭辉控股的合作项目，即花园花园和奥体时代，均已停工半年，两大项目的监管账目仍疑似缺失。103010在济南市住宅与房产信息平台上查询发现，只有号楼、号楼和花园(项目名称：张马屯A建设项目)的两个地下车库可以进入相应的监管账号，其余7套房屋的监管账号均显示在栏目中。
为空；而奥体时代同样有部分住宅无法查询到对应监管账户。
《红周刊》还发现，今年以来，旭辉控股和合作方银盛泰共同开发的山东潍坊项目博观天成的5、6、9、10、16、17、18号楼曾因未及时使用预售资金监管账户、收取部分房屋首付款或一次性购房款的违规行为，被责令限期整改，被扣信用分10分；而位于洛阳的旭辉时代天际也经住建局调查后确认，存在部分资金未入监管账户的行为。
根据上述项目不难看出，监管资金的保障作用或许有限。而对于旭辉控股集团来说，在实际遭遇合作方爆雷时，控制合作方所带来的项目风险也并非易事。
正荣地产与联发集团等多家房企有合作
而联发集团合作方也多家爆雷
一家房企的爆雷所带来的隐性风险往往波及多家合作方房企，正如伴随正荣地产的爆雷，受影响的远不止旭辉控股集团一家。
《红周刊》结合正荣地产财报和公开信息梳理发现，公司合作方涉及美的置业、新城控股、联发集团等多家房企。
而正荣地产波及合作方众多的原因在于，公司独立操盘的楼盘项目较少，更多则倾向于通过合作方式进行。2021年，正荣地产董事会主席黄仙枝还在中期业绩会上强调，要通过“合作开发”进行扩张。同年，正荣地产与联发集团签订战略合作框架协议，表示将多方面建立长期战略合作关系。
联发集团是上市公司建发股份旗下的地产公司。而据《红周刊》结合建发股份年报梳理发现，联发集团的在建项目中，多楼盘均为和正荣地产存在合作关系，如位于厦门的联发正荣府、正荣府、臻荣府等；位于莆田的玉湖天境等；位于合肥的滨语听湖等。
值得注意的是，正荣地产之外，联发集团的合作方还涉及多家爆雷房企。如莆田项目龙德井壹号，合作方融创中国自3月以来多次宣布债务展期。
此外，《红周刊》还发现，联发集团的另一战略合作方同样陷入债务展期。2021年3月，联发集团与该房企签订战略合作框架协议，约定双方将在项目开发、投资拓展等方面建立合作关系。然而今年5月末，上述合作房企发公告表示，一则12.5亿元债券展期一年。
虽然建发股份在年报中指出，联发集团管控的核心负债指标全部达标，确保“三条红线”指标保持绿档。但不容忽视的是，众多合作方爆雷给其共同开发项目所带来的不确定性风险。
房企扎堆爆雷“后遗症”显现：
合作项目善后成难题
某头部民营房企中高层张强（化名）告诉《红周刊》，当房地产市场处于上升期时，房企为了抢夺更好资源和抢占更多的市场份额，“联合拿地 合作开发”的模式才得以催生。而伴随前几年土地市场的火热以及集中供地的新拿地规则，合作开发模式越来越受到房企欢迎。
不过，也由于当时市场处于上升期，房屋销售相对容易，房企的现金流能够得到保障，企业发展也较良性，仅有极个别房企存在经营问题。张强认为，现在的房地产市场行情和过去不能同日而语，销售受阻、房企的流动性问题随之显现，因而才爆发了当下的大规模爆雷。
不难看出，房企良性发展时，合作开发是助力房企事半功倍的冲规模利器；而房企爆雷时，合作开发模式也成了合作项目潜在风险的导火索。
从旭辉控股旗下合作项目璟樾花园、奥体时代的合作经验中不难发现，当合作方出现爆雷时，上述项目都陷入了不短的停滞周期。可见，如果项目后续的盘活和善后工作不到位，合作方的爆雷往往也意味着合作项目的停工和烂尾风险。
对于合作房企来说，不得不面对的一大课题就是，如何在合作方爆雷后将不利影响降低到最小的同时对项目进行善后处理。前述民营房企内部人士张强向《红周刊》表示，想在合作方爆雷之前对风险进行规避和弱化的难度较大。我们一般都是在合作方爆雷之后迅速出具对应的解决方案，对合作项目进行排雷。
中房商学院副院长邓明政向《红周刊》表示，比较常见的做法是，评估较好的项目就收购合作方股权，而对于不太好的项目就转让股权。
张强告诉《红周刊》，这也取决于房企在合作项目的资金实力以及参与程度等多方面因素。他指出，在房企现金流较充裕的时候，对于优质的、有盈利空间的项目，合作房企一般会选择收购股权，转由自己独立开发；此外，为了保障自己的房企品牌不受影响，项目能够正常交付，资金状况允许的情况下一般也会选择接盘；相反，当合作房企也没钱进行回购时，虽然也可以寻找第三方，比如相关基金进行接盘，但在这一情境下，项目往往以很便宜的价格进行出让，房企多为亏钱退出。
而爆雷房企在项目中的参与程度则会影响合作项目的受影响程度。张强表示，如果爆雷房企仅仅只是财务投资者或者联合操盘方，那么项目受影响程度相对较小；但如若爆雷房企对项目控股且操盘，那么，项目的开发建设、工程管理、资金投入等各方面都会出现问题，需要相关部门来接手。
合作方爆雷较多房企或迎较大流动性压力
降低合作比例成发展趋势
在张强看来，当前房企所面临的主要风险还是流动性。根据财报可以看出，一部分房企所有者权益很高，尤其是头部房企的净资产更是多达千亿。但仍有相当一部分房企出现爆雷，背后原因主要还是杠杆率太高。在房子卖不动时，再叠加债务到期、供应商货款到期，就会出现大面积违约，也就是爆雷。
而对于合作房企来说，房企的爆雷意味着更大流动性压力。
邓明政向《红周刊》表示，由于大环境的改变，合作项目不再是稳赚不赔的生意。目前合作项目占比较大的房企面临很大风险，因为合作方爆雷，合作项目公司乃至母公司都可能承担连带责任，包含财务风险、品牌风险及其他不确定风险等；如果合作方中爆雷房企数量较多，肯定会影响该类房企的流动资金。
邓明政还指出，以前合作开发基本都可以实现1 1>；2的效果，但现在因为大环境的改变，合作开发很有可能1 1<；2，合作开发潜在风险越来越大，那么开发企业选择合作开发模式的热情就会降低，选择合作开发伙伴也会更为慎重，所以房企的合作意愿也会有所下滑。
实际上，即便没有合作方爆雷的所带来不确定风险，合作开发模式所带来的隐藏风险不在少数。选择“联合拿地 合作开发”也意味着选择了下滑的权益占比、更少的母公司股东权益以及更多的表外杠杆，只不过以往房企为了冲规模、建立护城河而选择了阶段性忽视。
此外，这一意识转变，还体现在房企的拿地动作上。以北京首轮土拍为例，安信证券研报指出，北京土拍国企、城投、民企拿地占比均有所下降，主要源于拿地方式的转变，联合拿地占比明显下降，仅3宗地为联合拿地，占比为17.6％，明显低于去年第三轮的45.5％，其中2宗为保利发展与金地联合拿地，1宗为国企中建三局与城投平台兴创投资联合拍得。相反，国企独立拿地占比明显上升，由去年第三轮的45.5％上升至本轮的58.8％。
而放眼全国的土拍市场，CRIC监测数据显示，今年已完成首轮集中土拍的18个城市成功出让的336宗含宅地块中，只有33宗地块是由联合体竞得，也就是说每10宗地只有约1宗为联合拿地。
（本文已刊发于6月11日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
本文源自证券市场红周刊

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